瑞银：机构“流水”仍在路上

A股还未高估。

作家 |周智宇 

当上证指数创下近十年新高，单日成交额攀升至3万亿东谈主民币的水平，市集的热度与活跃度被推向了新的高度。在这轮苍劲的高潮背后，一个更核心的问题浮出水面：是谁在导演并主演这场闲隙的本钱流动？它的底层逻辑与驱能源，又能否复旧市集行稳致远？

在刚刚闭幕的第22届瑞银证券A股研讨会上，分析师们给出的谜底好像有些出东谈主猜想：这场由流动性驱动的盛宴，主角并非此前市集翘首以盼的大限制散户“储蓄搬家”，而市集也远未到神志过热的危境边缘。

与很多东谈主的直不雅感受不同，瑞银证券中国股票策略分析师孟磊指出，尽管市集成交量屡窜改高，但当今并莫得不雅测到个东谈主投资者大限制入市的明晰迹象。

瑞银通过分析新开户数、住户逾额储蓄以及个东谈主投资者交游占比等多维度数据后发现，新增投资者数目并未出现爆发式增长，多数的住户逾额储蓄仍在高位游荡，并未大举涌入股市。这意味着，鼓励此轮高潮的核心能源，并非来自场外散户的簇拥而至。

那么，实在的买家是谁？

瑞银的不雅察指向了三股重要力量：杠杆资金、量化资金以及部分从固收家具中溢出的住户清爽。

数据涌现，市集的融资余额已悄然创下历史新高。这批感觉尖锐、偏好主题投资的“快钱”，成为了撬动市集，尤其是中小盘科技股行情的紧迫杠杆。与此同期，以指数增强家具为代表的量化资金，精确捕捉到了小市值和流动性因子，为市集注入了可不雅的增量流动性，进一步放大了市集的活跃度。

此外，股债“跷跷板”效应初显。跟着无风险收益率执续走低，部分住户清爽资金运转从债券基金或类固收家具中“搬家”，但这只是是故事的序章，远未达到高潮。掂量流动性活化进度的M1与M2“剪刀差”策画在7月底才刚刚出现轻浅的“翘头”，预示着更大限制的资金移动仍在酝酿之中。

这种由杠杆和量化资金主导的结构，讲授了为何本轮行情呈现出权贵的结构性特征——市集热门高度归拢于东谈主工智能等科技主题，且小盘股推崇优于大盘蓝筹。因为这恰是此类资金最为偏好的猎场。

跟着指数的快速反弹，对于A股估值是否已经过高的担忧运转出现。毕竟，从市盈率（PE）这一传统策画看，A股似乎已经成立至历史均值水平。

但瑞银建议了一个更深维度的视角——股权风险溢价（ERP）。该策画（PE的倒数减去十年期国债收益率）掂量的是投资股市相对于无风险财富的罕见酬谢。孟磊强调，曩昔三年，中国的无风险收益率大幅下行，这势必会系统性地举高扫数这个词A股市集的估值核心。

从这个角度看，A股现时的股权风险溢价仍处于历史均值上方接近一倍模范差的位置，标明利率下行对估值的正面影响，尚未被市盈率透彻接管。换言之，A股远比名义看起来要“低廉”。

放眼大家，岂论与发达市集如故新兴市集比较，A股的举座估值皆处于彰着的折价位置。这种“价值凹地”的属性，重复正在触底回升的企业盈利（瑞银推测全年A股利润增速约为6%），共同组成了诱骗资金流入的坚实基础。

瞻望后市，瑞银以为A股的“慢牛”行情有望陆续，但市集的里面结构和驱能源可能会发生神秘的变化。

在立场上，瑞银曲意逢迎地看好成长股。逻辑很直快：在市集上行周期中，投资者风险偏好提高，会追赶更高弹性的成长立场。

但是，大盘与小盘之间的力量对比可能出现再平衡。上半年，小盘股的逾额收益主要受益于成交量的急剧放大。但站在现时3万亿的成交高位上，成交量进一步大幅推广的可能性裁减，这意味着小盘股的逾额动能可能边缘削弱。

更紧迫的是，滞后的机构资金正在路上。历史礼貌涌现，公募基金的刊行飞腾经常侍从在市集高潮之后。跟着行情执续，下半年基金刊行限制有望提高。同期，上半年更偏疼港股的保障资金，出于再平衡的需求，也可能回流并增执A股。这些主流机构资金的入场，可能会让市集立场从前期极致的小盘成长，向更平衡的大盘成前途行一定的过渡和切换。

在具体的投资干线上，瑞银锁定了两大核心赛谈：东谈主工智能与“反内卷”。

东谈主工智能的飞腾，是产业趋势、计谋支执与资金偏好共振的遵循。一方面，以DeepSeek为代表的技艺冲突，极地面重塑了国外投资者对中国窜改才能的领路；另一方面，活跃的杠杆与量化资金为科技板块注入了康健的高潮动能。瑞银以为，尽管科技股交游热度权贵提高，但尚未达到过热或极致拥堵的状态，只有基本面能够执续达成，行情就有望陆续。

“反内卷”则是一个更为普遍且长远的结构性主题。张宁博士分析称，这与十年前的供给侧校正有推行区分，它更市集化、更具针对性，涵盖了从上游到卑鄙的多个行业。其核心想路是通过调控产销、提振内需、荧惑企业“走出去”以及完善市集出清机制，来处罚供需不匹配和市集出清不充分的根柢矛盾。这依然过天然需要耐烦，但无疑将为研究行业的龙头企业带来利润成立和价值重估的巨大机遇。

瑞银描画的A股出路是乐不雅中带着一份透露。市集的“水龙头”已经大开，但实在的“洪流”——住户储蓄和主流机构资金，仍有巨大的入场后劲。这场由流动性开启的盛宴，正期待着基本面改善的“主菜”上桌，从而走向一个更健康、更可执续的新阶段。

风险教导及免责条目

市集有风险，投资需严慎。本文不组成个东谈主投资建议，也未商酌到个别用户额外的投资标的、财务景况或需要。用户应试虑本文中的任何见地、不雅点或论断是否得当其特定景况。据此投资，背负自夸。

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